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到今年年初，媒体报道阿里集团的估值可能超过400亿美元后，员工股的转让价格涨到了22美元/股，大家开始捂着不卖，外面的人“收”到员工股的难度越来越高。当8月传出阿里集团的估值到了800亿至1000亿美元时，员工股转让价格再次飞涨到28.5美元/股。
和市场一样，最初购买阿里员工股的是看好阿里的浙江商人与网商，但随着股价的上涨，在买涨不买跌的投资心态面前，阿里员工的亲朋好友也加入其中，成为新的购买力量。股价越涨，感兴趣的人越多，出钱“收”股份的人越来越多。渐渐地，开始有人公开发布买卖信息，参与者都相信，在阿里上市后这些股份会更值钱。
这个问题的关键点在于，港交所对阿里巴巴上市的“放行”—当然，对于投行也同样如此。
知情者说，一个多月前，马云与高管团队频繁前往香港，沟通阿里集团上市事宜。
香港是阿里上市第一选择。阿里巴巴B2B公司2007年在港交所上市，5年后退市，阿里在香港已有资本市场基础。此外，无论阿里的B2B、B2C还是支付宝，以及未来的阿里金融，在“大中华市场”的认同度更高。对于港交所的披露规则，阿里也很熟悉。
与港交所相比，美国市场尽管聚集了最多和最好的互联网公司，但并不一定对阿里更有利。盛大等中概股已经掀起了退市潮，支付宝的股权转移风波，也给美国市场留下了一些不好的印象，而那些事无俱细的披露规则，也是阿里所不熟悉的。
2012年Facebook以160亿美元的融资额在美上市，在这个案例面前，美国市场对阿里的预期值很难判断，阿里未必能获得市场热捧的待遇，所以美国成为了阿里上市的备选方案。
在阿里上市这件事情上，香港资本市场呈现了更主动的姿态。以往融资额连续多年排名世界第一的港交所，近两年来正遭受挑战，排名一路下滑，直到今年上半年，才勉强回升到第四名。以阿里目前800亿美元估值、25%股份发行募资规模计算，融资额近200亿美元，超越所有互联网公司，并可能成为今年全球的“股王”，这将有助于提振港交所的影响力。
然而在最开始，阿里巴巴却给港交所出了一道难题：为了保持对公司的绝对控制，阿里向港交所试探性提出以“双重股权结构”的方式上市。
双重股权结构，是为了在持股数量相同的情况下，基于持股等级的差异，部分股东可以获得更多的投票权，这样的安排背离了港交所一贯的“同股同权”的原则—指每一股拥有一样的投票权。
阿里还未正式提出这个建议方案，就已出现流产征兆。港交所初步表态拒绝，“原因在于监管机构认为‘同股同权’是对所有股东平等利益的保障。‘一视同仁’是香港企业管治的核心价值，所有股东的利益都要保障。”何文琪律师事务所证券和商业律师何文琪接受《第一财经周刊》采访时称。
港交所否决双重股权结构的提案已有先例。2011年，因为其近一半的全球球迷在亚太地区，英国的曼联足球俱乐部曾计划在香港上市。而曼联俱乐部控制人格雷泽家族为确保绝对控制权，向港交所提出以“双重股权结构”的方式发行股份的要求，即设立投票权不均等的A股及B股。A类股和B类股投票权比为1：10。这一安排将使得持有全部B类股的格雷泽家族拥有绝对优势的投票权。
港交所为了保障投资者利益，拒绝了这样的安排。但需要说明的是，曼联债台高筑，本身也无法满足在港交所上市的要求。
在港交所上市的公司中，少数同意双重股权结构上市的例子是老牌洋行太古公司。当时太古的A股和B股拥有同样的投票权，但B股的价值只相当于A股价值的1/5。也就是说，持B股的股东只需要拥有1/5的资本就可以获得和持A股的股东同样的投票权。不过，太古上市还发生在1970年代，目的是为了保障英国公司利益、防止英国公司被华人公司恶意控制。
到1990年代，包括对怡和洋行在内，港交所连续拒绝了多次双层股权结构上市的申请。港交所担心的是，如果总是可以以“例外”的方式同意双重股权结构，那么理论上所有的公司也都可以申请。
在全球范围内，港交所是少数仍然坚持“同股同权”原则的交易所。2012年，新加坡在其《公司法（修正）》中取消了“同股同权”限制。伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克也并没有规定禁止不同层级的股票可能出现投票权差异的情况。
至少从目前的情况看，港交所还不愿意以阿里上市为契机，修改上市规则。
阿里与港交所的沟通和协商像是一场拉锯战。为了避过上市规则的瓶颈，阿里又在今年的七八月间提出，在公司制中引入“合伙人制度”。合伙人制度相当于一种合同制，合伙人想要怎么做，达成协议就可，哪怕规定1%的股票有99%的投票权也可以。
然而上市公司一定要遵循《公司法》。《公司法》虽然也给了公司一定的自由自行拟定规则，但前提是在《公司法》的框架内。如果是公司制，就得有股东，股东是最高权利机关，股东结构之下，才是董事会与管理团队等。
合伙人制度与公司制，显然是两种不同的公司制度。在港交所上市的公司，通常都是公司制。阿里提出的在公司制中引入合伙人制度，可能违反《公司法》对公司制的规定。
在美国，只要投资者接受，哪种公司制度都可以上市。很多像黑石这样的金融机构，也都是合伙制形式的上市公司。
“合伙人制度在香港是不能上市的，一定要是有限责任公司。”何文琪说。
他认为解决阿里问题的办法，可能有两个方案：一是阿里巴巴成立一个委员会，确保保障小股东利益，委员会成员轮流做董事，港交所可能会给予放行；第二个方案就是阿里巴巴成立合伙人有限责任制度，找些愿意负全责的人担责。但上市公司要是发生什么事情，一定不是小事，小股东肯定要追讨。“这个问题得看港交所的态度，是否能获得通融。”
为了保证“过关”，来自香港券商的消息称，阿里向港交所提出的建议方案是，在公司制中将要引入的合伙人制度，不是严格意义上的合伙人制度，它更像是一种公司制框架内的管理制度。目的是通过这种规则，让合伙人可以拥有董事会多数董事的提名权，比如董事会中有9名董事，其中5名可以由合伙人提名，以保证对公司的绝对控制。
根据《第一财经周刊》向相关人士的了解，为了保证对所有投资者公平公正，阿里提出的合伙人公司制方案被香港监管机构通过的可能性“仍然微乎其微”，但双方“还在寻求最合适的方式”。港交所的高层正向香港政府提出建议，为阿里上市放行。
这种局面可能很难让阿里巴巴在2013年年内上市。相关投行人士向《第一财经周刊》透露，截至目前，阿里仍未向港交所提交申请上市的A1表格。
时间问题在很多时候可能都不是大问题。抛开跃跃欲试的投行、心头窃喜的阿里内部员工不谈，在阿里巴巴集团内部，重新上市也已经谋划良久。
2011年7月，阿里与雅虎、软银达成协议，将支付宝从阿里集团中切离，解决了可能由支付宝股权问题带来的上市掣肘；到2012年6月，阿里将B2B业务私有化退市，又再次为阿里集团的整体上市铺平了道路；同年9月，阿里从雅虎手中回购股份，解决了控制权问题，雅虎还给了阿里在2015年底前上市便可再回购10%股份的权利。
作为交换条件，阿里巴巴必须保证上市时首先向雅虎这样的公司予以回报。最新的公开数据显示，软银、雅虎与阿里方（包括其他投资者）的持股比例分别为34.7%、22.8%、42.5%。在阿里持股方中，马云、蔡崇信（集团董事局执行副主席、前CFO）的持股比例分别为7.43%、2.15%，高管陆兆禧（集团CEO）与武卫（集团CFO）分别持有0.29%与0.03%的股份，加起来共持股约10%。
早在2011年，阿里就确定了将B2B由展示黄页升级为交易平台的策略。在刚刚过去的9月4日大促中，阿里旗下内贸B2B平台1688.com实现了单日41.9亿元的交易额，刷新B2B网站单日成交额的记录。
2012年的“双11”购物节，天猫与淘宝销售总额超过190亿人民币，这个数据引起了海内外市场的巨大反响。当这个消息在海外被报道后，阿里内部监测到了来自海外的浏览量迅速上升。
阿里随后在淘宝上悄悄启动了一个小项目的测试：对这个项目进行英文界面优化，选出一些国际浏览者可能感兴趣的小类目上线，如箱包类，借此试探国际买家的反应。这些品类被优化上线后，从后台的数据监测中发现，浏览量有百万级的增长。这个项目给阿里“国际版的淘宝”带来了更大的想象空间。
这是一个激动人心的价格。在阿里内部资深员工张若的记忆中，他所知道的最近五六年的阿里集团的最低股价是3.5美元/股，直到2011年年底，每一股价格还在10美元徘徊。
2012年初，阿里B2B公司将从香港退市的消息传出，阿里集团的员工股开始出现小幅攀升，涨到11美元/股，这个价格维持到B2B公司当年6月从香港退市。
这时，关于集团将要整体上市的猜测已经在公司内部开始流传。张若的一位同事以11美元/股紧急买入将近2万股。到去年年底以17美元/股的价格脱手，赚了将近12万美元。
