货币政策连续加码 软着陆仍可期

 央行在今年开年不到两个月的时间里一次加息并两度提高存款准备金率，显示出回收流动性毫不迟疑。笔者认为，这一方面是出于管理通胀预期的考虑，另一方面，央行对于通过社会融资总量这一新的调控工具实现货币政策支持实体经济充满信心，政策紧缩并不会增加经济硬着陆的风险。

　　1月CPI虽未破五，但通胀警报并未解除，PPI同比、环比均强劲上涨，同比6.6%的涨幅已创下去年5月以来的新高。PPI走高，主要是作为基础原材料的大宗商品的输入性通胀和用工成本上涨的推动。

　　当前亚洲新兴经济体的通胀虽与全球性的食品价格上涨有关，但这种成本推动型通胀本质上仍是一种货币现象，而最先涨价的通常是那些供给受限的商品。近期，由于国内外灾害性天气，受到供给冲击的农产品成了过剩流动性首先追逐炒作的目标，食品价格上涨预期由此被不断提升。包括农产品、能源在内的大宗商品的上涨中，金融属性和投资功能取代商品属性成为主要推手，进一步说，美联储由量化宽松回归到中性货币政策之前，金融属性依然会主导国际大宗商品市场。对于造成国内通胀的复杂因素，我国在全力抗旱保苗，化解农产品供给冲击的同时，不惜通过紧缩降低实际需求，使大宗商品市场重回基本面。

　　有分析认为，以人民币升值来抑制通胀尤其是输入性通胀也是一个选项，不妨利率、存款准备金率和汇率三率齐发，但笔者认为这一选择存在一些问题。

　　其一，目前人民币保持小幅升值趋势，基本反映了供求市场化的方向，如果为对抗通胀设定明确的升值幅度目标，如有观点认为2011年应升值5%，无疑给跨境套利的热钱以明确的预期，势必加大监管热钱流入的难度。

　　其二，在全球通胀压力不断上升的条件下，升值应对通胀的难度越来越大。BIS数据显示，1月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别为113.6和118.13，分别较去年12月下跌0.16%和1.52%，后者贬值幅度高于前者，一个原因是我国的主要贸易伙伴国包括原材料进口国通胀也在上升，如果这种趋势持续，那么升值幅度就难以把握，抗通胀的效果也难以估计。

　　其三，升值的主要目的是紧缩净出口，实现我国经济的外部均衡，去年12月以来，我国贸易顺差急剧下降，中国经济外部失衡状况正在改善，升值的必要性降低。更何况，仅仅将升值作为对抗通胀的手段，也是一把双刃剑，因为升值也增加了由于进口扩大而使通胀蔓延的风险。

　　央行一系列举措正在使货币条件加速回归常态水平。对于货币政策在危机之后如何调整的问题，美联储等西方央行偏好非对称的货币政策，即所谓格林斯潘对策。具体是说，当外部冲击导致金融动荡、资产价格下跌时，其执行宽松货币政策，为经济注入流动性态度十分坚决；对资产价格的不断上涨却异常容忍，以至于收回流动性，退出刺激的行动迟缓。所谓格林斯潘对策相当于给资产价格提供了保险，强化了投资者风险偏好，紧缩周期的延迟最终助推了资产价格泡沫，2002年至2006年美国房地产泡沫最终酿成次贷危机，就有这种非对称政策层面的原因。金融危机之时，天量信贷投放对我国经济在主要经济体中率先复苏回升起到了重要作用，但货币供应增速持续显著高于实际GDP增速，导致产出缺口和通胀缺口异常扩大，对此，央行密集使用价格型工具和数量型工具，毫不迟疑地收回流动性，货币条件从反危机状态向常态水平回归的步伐进一步加快，以避免非对称政策加剧通胀和资产泡沫的风险，正是管好流动性总闸门的题中应有之义。

　　笔者认为，为达到运用多种货币政策工具组合，控制物价过快上涨的货币条件，今年货币政策稳健基调已确定无疑。在通胀影响和推动因素复杂多变的形势下，货币政策的名义锚或将在考虑CPI、GDP增速条件下，涵盖更大范围的价格波动。而紧缩流动性，货币条件回归常态，也为社会融资总量这一衡量金融对实体经济的新支持指标和调控工具提供了空间。

　　可以预期储蓄过剩并作为全社会融资主要来源的模式将发生转变，商业银行由资产负债思维决定的风险偏好的经营导向将转向资本充足率、流动性、杠杆率、拨备率指标约束下对风险厌恶机制的追求，而随着社会融资总量中直接融资规模不断上升，新兴产业特别是其中的民营企业、中小企业将获得更有力的金融支持。